结构化私募基金产品设计与合规解析
2018-07-07 14:47

  之所以谈及产品设计方式,是因为在私募基金在募集之时,需要考虑到合格投资者(关于合格投资者的要求)的需求,即在基金产品募集之时,对于潜在的资金方,可区分为低风险偏好者、高风险偏好者。若资金方皆为低风险偏好者的,或高风险偏好者的,可以选择那些主要投资于固定收益类产品的基金入资;若资金方皆为高风险偏好者的,可以选择主要投资于股票、期货等产品的基金入资。简言之,基金产品对于同一风险偏好者进行募资的时候,主要通过基金投资标的(资产端)的选择,来达到募资的目的。而在基金设计方式上,通常采用平层化的设计方式即可。

  但是,若希望在一个基金产品中,同时满足这两类低风险偏好者、高风险偏好者资金方的需求的,则结构化的设计方式就有了用武之地了。那么,结构化私募基金(包含公司型、有限合伙型、契约型)在产品设计之时,需要注意哪些事项,存在哪些法律的强制性规定呢?

  指优先级和劣后级均没有固定的预期收益率。当产品产生收益时,收益的一定比例要分配给劣后级;当产品发生亏损时,由劣后级本金补偿优先级本金。

  某结构化基金优先级与劣后级的资金配比为3:1,优先级超额收益的20%分给劣后级。

  指优先级有固定的预期收益。当产品产生收益时,优先级先拿走有固定的预期收益,超过部分全部归劣后级所有;当产品发生亏损时,由劣后级本金补偿优先级本金及收益。

  某结构化基金优先级与劣后级的资金配比为3:1,优先级的固定预期收益为9%。

  指优先级既有预期固定收益,又有浮动收益。在产品合同中规定一个较低的预期固定收益;优先级收益超过该固定收益的部分,再按一定比例分配给劣后级;当产品发生亏损时,由劣后级本金补偿优先级本金及预期收益。

  1.高新兴并购中兴物联中并购基金珠海凯腾投资合伙企业(有限合伙)的结构设计中收益安排先后为:优先级收取R=9%—优先级本金—GP本金—劣后本金—优先级10%收益、劣后90%收益。

  2.嘉林药业借壳天山纺织案例中,作为并购基金的上海岳野股权投资管理合伙企业(有限合伙)的收益安排先后为:

  优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min(R-9%,11%)×53%

  次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min(R-9%,11%)+优先级合伙人出资本金×min(R-9%,11%)×47%

  次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×(R-20%)+优先级合伙人出资本金×(R-20%)×57%

  以上,a、b、c所列收益统称为总收益,次级合伙人所获总收益中80%的部分由全体次级合伙人按照各自实际认缴的出资比例进行分配,剩余的20%的部分作为业绩报酬分配给普通合伙人。

  作为结构化基金可采用的上述三种模式,仅是对结果的阐述,但是,上述三种模式,如果放到当前的监管环境下,是无法满足监管要求的。

  如何能够通过基金合同的约定规避在现有金融去杠杆背景下设定的一系列的监管限制,则是需要律师、公司风控总监与产品设计部门需要着力解决的问题。所以,为审验是否可以达成上述所列结构化基金各模式,首先需要来了解一下,目前的监管环境和相关监管措施。

  2017年7月14日证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(下称“《暂行规定》”),明确了适用范围为证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。虽然在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定制定说明》中对适用于私募股权投资机构,给予了否定的阐释,但是从产品备案的角度出发,为更顺利地完成产品备案,建议按照《暂行规定》办理。

  直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

  通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的,结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额;

  (4)结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%,非结构化集合资产管理计划(即“一对多”)的总资产占净资产的比例超过200%。

  简单讲,杠杆分为内部杠杆和外部杠杆。上述所称的杠杆比例=优先级份额(或中间级份额)/劣后级份额,指的是对于私募基金产品的内部杠杆。但是,该产品依旧可能通过外部方式,提升整体的杆杠。诸如,在债券质押式回购业务中,可以通过多次“购买债券-质押回购融资-再购买债券”的循环方式进行杠杆交易,该规定将资产管理计划的此类杠杆交易限制在了140%的范围内,也是一种降杠杆的措施。

  综上,根据资金方的需求,通过结构化的方式对收益在不同风险偏好型的资金方间作出安排,至少在某种程度上系为资金方定制了基金产品,增强基金管理人的募资能力。

  在结构化资产管理计划中由第三人为优先级投资者提供连带责任保证,替代差额补足的方式,与差额补足起到了类似的保障效果。

  安排收益分配时转而以“业绩比较基准”等相关概念进行替代,不再采用固定预期收益概念。但须在基金合同中充分说明测算依据、测算过程和风险揭示。

  1.3在结构化资管产品中,约定劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任

  《暂行规定》未禁止劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任。比如,在委托贷款的情况下,劣后级和第三人对目标公司在委托贷款合同项下还款责任的补充清偿责任,最后收益分配仍按优先级和劣后级的约定进行。这种结构设计中优先级仍承担较小的风险,有利于吸引优先级投资者。

  一种误解:目前一些私募基金管理人认为的可以通过结构化信托计划作为委托资金,变相规避《管理规定》对结构化产品的杠杆限制。

  纠正:证监会对此种情形做出了否定性的答复,认为“管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金,以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制;或明知委托资金属于结构化杠杆产品,并配合其进行止损平仓等保本收益操作的,属于明显的变相逃避监管的行为,对此,监管部门将对相关机构予以重点关注,情节严重的,追究机构及相关人员责任。”这也可以视为对于私募基金产品的“向上穿透”。

  对于结构化资管嵌套投资信托产品的优先份额,且该信托计划不符合新八条底线的,个人认为应当是符合监管规定的。

  上述的说明,仅仅给出了一个大致的方向,却没有明确告知基金合同中结构化基金产品的安排的条款如何撰写,才不会因触碰“新八条底线”的内容,而引起监管部门的反馈或关注。当然,这个问题真无法说清,只能希望下次得空时,制订一套模板,以觞读者了。